港股医药：回调之后，机会浮现？

为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。

11月18日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了博时基金指数与量化投资部高级研究员兼投资助理马悦、博时基金投资者关系部首席培训官洪露娉一起探讨《港股医药：回调之后，机会浮现？》。

马悦表示，港股医药板块近期回调主要是短期市场情绪的波动和资金获利了结驱动，长期看，中国创新药迎来了政策、产业与资本共振。中国创新药产业从跟跑到并跑，甚至领跑的产业升级趋势并未改变。CXO业绩超预期；创新药出海持续景气；商保谈判首次设立了商保创新药目录，有望缓解支付压力；ESMO等学术会议将披露临床数据或推动BD交易重启；在美联储降息预期下，港股流动性持续改善，将利好港股的医药板块。

对于看好创新药板块的投资者，可以通过指数化投资参与。配置这些高波动的资产，ETF具备极致分散化、极低门槛、显著成本优势、高流动性和透明度等诸多优势。定投与分步建仓或是比较好的策略。

指数选择方面，恒生医疗保健指数标的覆盖更宽，涵盖了医药各个细分板块；而恒生港股通创新药精选指数则更聚焦，同时还通过筛选高研发投入和流动性强的企业来强化投资价值。

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港股科技、创新药、新消费等新经济备受全球资本关注

洪露娉：港股一直扮演着中国大陆和全球资本市场的桥梁。在当下环境当中，它的定位是否发生变化？当前全球资金关注港股哪些板块？

马悦：港股市场作为连接中国和世界的桥梁，其角色正从传统融资平台向中国新经济企业展示窗口转变。转变的核心驱动因素在于港股汇聚了一批A股市场相对稀缺的优质标的，特别是在科技互联网、创新药、新消费等领域。这些企业不仅代表了中国经济结构转型的方向，也因其独特的商业模式和成长性，正重新成为国际资金关注的重点。

首先是科技板块，尤其是AI应用与软件。和A股聚焦硬科技比如科创板的半导体不同，港股科技公司更多集中在软科技领域。随着AI技术从算力向应用层扩展，港股科技公司有望持续受益。

第二个是创新药板块。中国创新药企的研发实力正获得全球的认可，出海授权交易频现，正展现出吸引全球资本的重要趋势。同时，美联储降息周期背景下，对利率敏感的创新药板块更容易获得资金青睐。

第三个是新消费领域，包括一些潮玩、茶饮、美妆、黄金等新消费品牌，也因其高成长性和独特的商业模式，持续受到资金关注。

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短期情绪波动引发回调

长期增长逻辑不变

洪露娉：港股医药板块此次回调的主要原因是什么？ 

马悦：港股医药板块近期确实是出现了一些回调，主要还是因为短期市场情绪的波动和资金获利了结驱动，而不是行业基本面的一些根本逆转。近一个月，恒生医疗保健指数和港股通创新药精选指数均下跌超过10%，反映出前期快速上涨之后的估值消化需求。在板块内部，创新药及生物科技公司的回调尤其显著，但CXO等细分领域的业绩仍保持强劲，行业长期的增长逻辑没有改变。

首先，短期估值偏高和获利了结是主要的原因。部分资金在高位进行了一些兑现，从而引发了技术性回调。

第二个因素，是市场对于出海交易的预期过高。市场之前对于创新药企出海交易的频率和规模抱有比较高的预期。创新药板块在前期上涨，主要依赖一些海外的BD交易，比如一些药企和国外巨头的合作。但是最近这些大额订单进入了空窗期，市场的情绪在短期缺乏支撑。

第三个就是外部政策的扰动。美联储降息的预期在不断波动，也会影响市场的风险偏好。9月份特朗普政府披露过一些行政草案，拟对中国药品实施严格的限制，包括提高中国临床试验数据的FDA审核门槛，将美企收购中国新药纳入强制审查，并威胁对进口药品征收高达250%的关税。这些都在短期加剧了板块的一些恐慌情绪。

但需要强调的是，中国创新药产业从跟跑到并跑，甚至领跑的产业升级趋势并未改变。三季报显示，CXO业绩超预期，创新药出海持续行业景气度未改。11月的商保谈判也首次设立了商保创新药目录，有望缓解支付压力；ESMO等学术会议将披露临床数据或推动BD交易重启。在美联储降息预期下，港股流动性的持续改善，将利好港股的医药板块。

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重点关注美联储货币政策、国际贸易环境、竞争格局

洪露娉：能否对港股医药板块的外部变量做更加全面的分析，让投资者在这样的变动之下能够有更好地应对。

马悦：大家可以关注几个关键的外部变量。首先是流动性，也就是美联储的货币政策。因为创新药企的研发投入非常大、周期也非常长，它的估值对于利率是高度敏感的。美联储的降息节奏，将直接影响全球资本的成本和风险偏好，进而左右全球资金对港股创新药板块的配置。

第二个可以关注国际贸易和技术合作的环境，中美在生物科技领域的贸易政策。比如关税、出口管制，可能会直接影响相关企业的供应链和海外订单。同时全球制药巨头和中国企业的合作意愿，直接决定了出海授权的交易规模和进度，这也是创新药板块最重要的催化剂之一。

第三个是国际竞争的格局。中国创新药在全球靶点研究中的同质化竞争问题备受关注。海外监管机构对中国创新药数据的认可度，以及中国药企在全球市场中差异化竞争的优势是决定其长期价值的关键。

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国内政策支持真创新

有助于药企稳定盈利预期

洪露娉：目前国内的政策环境如何？对医药板块定价有什么影响？

马悦：国内政策环境正在从之前的医疗反腐、医保控费带来的冲击中逐步走出来，进入新的阶段，政策的导向也更加清晰。

首先是支付端的支持，国家医保局多次发文，通过建立新药首发价格机制，推动医保与商保目录衔接等举措，是为了让高水平的创新药获得与高投入高风险相匹配的回报。这就直接改善了创新药的盈利预期。医保目录调整，首次纳入了商保创新药目录高价创新药。比如五年内上市的独家新药，可通过商保实施实现市场的放量，来缓解医保控费的压力，提升了这些企业的商业化确定性。

第二个是审批端的优化。药监局强调以临床价值为导向，虽然短期可能会加剧行业的分化，但长期来看有利于淘汰低水平重复建设，引导资源向真正有价值的创新聚集。

第三个是集采规则更加趋于理性。最新的药品集采规则，更注重临床、反内卷，允许医疗机构按厂牌报价，避免了恶性的价格战，为制药企业提供了更稳定的预期。第十一批国采首次提出1亿元以下品种不集采，设置锚点价以防低价内卷，中选产品平均价差较之前缩小了40%。

从对于板块定价的影响来看，政策已经成为医药板块估值锚定的重要基石。清晰的支持真创新的政策导向，使得资本市场敢于给具备核心研发能力和差异化管线的公司更高的估值溢价，同时集采政策的常态化和温和化，也有助于传统制药企业稳定盈利预期。

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创新药与科技均是投资未来

研发周期与叙事驱动逻辑相似

洪露娉：为什么科技板块的风险偏好，会影响到创新药板块？

马悦：创新药可以理解为是科技加医疗的结合体。科技股的创新、风险偏好，之所以能够传递到创新药的估值，核心是在于这两个板块估值逻辑是比较类似的。

首先，这两个行业都是投资于未来。两者都着眼于未来的成长性和潜在的爆发式收益，而非当前的静态盈利。科技股投资于技术颠覆和用户增长，创新药则投资于管线价值和药品上市后的商业成功，当市场风险偏好提升，资金就更愿意为这两种未来的故事买单。

第二个就是高投入、长周期、高风险。创新药研发追寻“双十定律”，也就是十年周期、十亿美元，与前沿科技研发的特性类似。宽松的货币环境和活跃的风险投资，能够同时降低这两类资产的融资成本，提升其估值。

第三个就是叙事驱动。在特定的阶段，这两者都容易被一些宏大叙事驱动。比如之前的AI革命之于科技股，或者是现在的出海浪潮之于创新药。当市场相信这些趋势的时候，就会推动板块整体的估值上行。反之，则容易引发回调。

因此，当全球科技股因AI突破受到追捧时，这种乐观情绪会蔓延到同样依赖前沿科学、具备高成长潜力的创新药板块。反之，如果科技股遭遇寒潮，创新药的估值模型也会承受一定的压力。

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核心引领与梯队跟进

港股创新药投资向业绩驱动转变

洪露娉：回到基本面，港股创新药当前在业绩驱动方面呈现什么样的状态？

马悦：港股创新药相关的一些领域正在从主题投资向业绩驱动转变。过去市场更加关注企业的一些研发管线、技术平台，现在产品商业化收入、利润实质改善，成为了更核心驱动因素。2025年上半年，港股医药板块，尤其是创新药领域实现了里程碑式的转折。36家港股创新药企业整体实现了归母净利润18亿元，首次扭转了整体亏损的局面。这一突破标志着行业从烧钱研发向现金造血的关键跨越。市场的关注焦点，已从研发团队的学术背景、科学的理论框架转向了实实在在的产品力的验证。

洪露娉：盈利拐点是怎么迎来的？是行业发生了齐头并进的突围，还是有些行业龙头实现了突围？

马悦：创新药板块在上半年出现了历史性的盈利拐点，标志着行业进入全新发展阶段。那不是偶然现象，而是出海加速和内部管理优化共同的结果。

同时，行业呈现出明显的核心引领、梯队跟进的态势。头部企业已经形成了从研发到商业化到盈利的正向循环，它们通常具备核心产品差异化技术平台，以及全球临床开发和商业化的能力。第二梯队的企业可能尚未盈利，但是通过一些战略性的调整，也展现出积极的势头。这类企业通过暂停非核心管线、出售资产或者全球合作来优化现金流，并为后续的产品商业化做准备。

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创新药出海重塑估值逻辑

长期发展依赖政策、产业与资本共振

洪露娉：国产创新药出海已经在实现技术变现，这种变现模式是否正在改变创新药的估值逻辑？

马悦：国产创新药通过海外授权进行技术变现的模式，正在深刻地重塑市场对创新药公司的估值逻辑。

首先，在以前，市场更多的是用PS来对创新药公司进行估值，核心看国内市场的销售收入。现在一些重磅的BD交易，尤其是首付款的金额，给市场提供了锚定产品全球价值的基准。分析师和投资者就可以基于这一笔交易更大胆地预测产品未来在全球市场的峰值销售额，并将其折现，从而大幅提升公司的估值上限。

第二个，交易本身也是最好的信用背书。当辉瑞、阿斯利康等跨国巨头真金白银地投入巨资来引入中国药企的产品时，这不仅是财务投资，更是对这些中国公司科研能力、临床数据和质量体系的顶级认证。这种认证极大地降低了市场对其研发失败风险的担忧，从而愿意给予更高的估值溢价。

第三个是管线价值的提前与加速兑现。在传统的估值模型里，一条尚在临床早期的研发管线因其不确定性比较高，价值会被严重打折。而现在一条有潜力的早期管线，也有可能通过授权合作的方式来获得一些可观的首付款。这就意味着公司潜在价值也可以得到提前和加速兑现，可能不需要再等到药品成功上市销售之后。国外的资金不仅看中已经研发的成果，包括正在研发的，他们也会给予一定的信任度。

洪露娉：您认为现在整个创新药板块的行情和海外BD的节奏是不是一荣俱荣、一损俱损？

马悦：不可否认最近确实是海外BD交易的空窗期，让市场对于大额订单的热情有所降温，这两者在短期呈现比较强的关联性。但是也不能简单说是一荣俱荣、一损俱损。实际上，BD出海是行业价值爆发的催化剂，但并不是驱动行业长期发展的唯一逻辑。创新药板块的长期发展，建立在由政策、产业和资本构成的三项共振之上，BD只是其中的一环。

首先是政策上的一些支持。2025年的政府工作报告，首次明确支持创新药，后续商保创新药目录的引入，创新药临床试验、审批的优化等政策正在为创新药从研发、审评到支付的全生命周期扫清障碍。

第二个是产业端的基本面持续改善。行业正从投入期迈入到收获期。2025年上半年，很多家创新药企业实现盈利或者是亏损大幅收窄，企业自身的产品销售收入正在成为支持其估值的内在动力。

第三个是国际化路径的多元。除了license-out，企业也在通过一些自有产品的海外商业化，建立全球研发团队等更多元的方式来参加国际竞争。

总结来看，中国创新药企业的BD浪潮远未结束。同时创新药企业的股价是由中国创新药企不断优化的研发实力，持续的政策、环境的变化，以及未来的最大的没有满足的一些临床需求所共同构成的。短期情绪的降温，正是让大家回归理性、审视公司长期价值的好时机。

洪露娉：创新药长期的系统性重估的底层逻辑是什么？

马悦：支撑创新药这波系统性重估并不是单一的因素，更多是由工程师红利、专利悬崖、中国药企自身的创新能力的跃升，以及务实的国际化路线等。这几个长期的产业趋势共同构筑坚实底座。

首先是中国创新药的工程师红利，远远不只是成本的优势，更核心的是研发效率，还有研发质量的不断提升。

第二个是专利悬崖。根据安永的报告，从2025年到2030年，全球制药业因为专利到期而面临的销售额损失高达2360亿美元，巨大收入缺口迫使跨国药企必须通过外部引进来快速填补管线空缺。作为拥有高质量创新资产的中国企业，创造了历史性的实践窗口，跨国药企的焦虑正是机会。

第三个是内在的创新质量的跃升。企业的研发策略已经从过去的me-too跟风转向追求first-in-class和best-in-class。

最后，在出海策略上，行业经历了从盲目出海到分层突破的深刻转变，形成了更为清晰的路径。

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业绩改善与政策支持

上游CXO备受市场关注

洪露娉：港股医药板块除了创新药之外，还有医疗设备、器械等产业链上下游企业。这一波调整在医药板块内部有没有发生轮动？

马悦：市场的关注点确实有从下游的创新医药企业本身向CXO生命科学服务上游，以及一些高端医疗设备等环节扩散，最直接的动力就来自基本面的改善。

2025年前三季度，CXO和科研服务产业链的规模，累计利润同比大幅增长超过50%，成为医药板块中业绩反转最强劲的细分领域。同时，医疗企业板块也在三季度收入增速成功转正，实实在在的业绩回暖自然吸引了投资者的目光。

政策面提供了有力支持。对于医疗设备集采规则，出现积极的“反内卷”优化，国家医保局明确表示不再简单地以最低报价作为参考。这些因素就稳定了市场的价格预期。同时各地政府也出台政策，全链条地支撑创新药的发展，直接利好CXO和创新药的上游产业。

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恒生医疗指数宽覆盖

港股通创新药精选指数更聚焦

洪露娉：在港股医药板块里面，恒生医疗保健指数、港股通创新药精选指数受到了市场关注。这两个指数有哪些特点和差异？

马悦：恒生医疗保健指数是更宽的指数，它包括恒生综合指数中所有归类为医疗保健业的成分股，成分股的数量不限定，也没有任何的限制，更多的是反映港股整体的医疗公司的表现。它覆盖了医药各个细分板块，包括制药、生物科技、生命科学工具和服务、医疗保健设备与用品、医疗保健技术等各个细分行业。

恒生港股通创新药精选指数则旨在反映通过港股通交易的业务与创新药研究、开发及生产相关的香港上市公司的表现。指数从满足港股通交易资格的恒生指数成分股中选择药品或生物技术企业，并且剔除主营业务在CXO行业的公司，同时还通过筛选高研发投入和流动性强的企业来强化投资价值。

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ETF投资具备诸多优势

可以定投或分步建仓

洪露娉：介绍一下ETF的投资价值主要体现在哪些方面？

马悦：首先就是极致的分散化。投资单一公司风险会比较高，而且风险也会比较集中。如果去投资跟踪指数的ETF，相当于是一次性去买入了一篮子经过筛选的成分股。以恒生医疗保健ETF为例，投资者的一笔交易，就直接持有了从大型药企到生物科技公司的数十个标的。这极大地平滑了因为单个公司业绩不如预期而带来的巨大损失，实现了“不把鸡蛋放在一个篮子里”的基本风控原则。

第二个就是低门槛，实现了精准板块的布局。如果大家自己想去构建模拟创新药指数的组合，需要有大量的资金去按照比例买入所有的成分股，并且需要持续地跟踪调整。这对于普通的投资者来说，基本上是不可能实现的。ETF则让投资者用购买一手股票的钱，就能够实现对整个细分板块的精准投资。

第三个就是显著的成本优势。相对于一些主动管理型基金来说，ETF的管理费通常会更低一些。这笔节省下来的费用，在长期复利的效应下，会对最终的收益产生显著的影响。

第四个就是高流动性和透明度。ETF是在交易所上市交易的，大家可以像交易股票一样，在交易时间内随时按照市价买入，资金使用的效率非常高。同时ETF每天都会去公布它的PCF清单，投资者可以清楚自己持有的这些基金购买了哪些标的。

洪露娉：港股通创新药精选指数回调了这么多，您认为ETF是否还具备长期配置的基础？

马悦：港股通创新药精选指数已经具备了作为长期配置资产的核心基础，它的吸引力就源自强有力的产业趋势已经形成，并且得到了政策，资金和估值的多重支撑。长期来看，在美联储开启降息并且结束缩表的背景下，流动性宽松会得到延续，直接利好港股创新药板块。其次，国内创新药企业能够抓紧本轮专利悬崖的时间窗口，走完出海的产业趋势。最后，工程师和临床资源的红利会带来熟练和快速的自我迭代，显著增强国际竞争力。

洪露娉：如果要配置港股通的ETF，怎么配置更好一点？

马悦：配置这些高波动的资产，分批布局是更稳健、更适应性的策略。

首先是定投。可以直接设置每周或者每月固定投入一笔资金，这种方式能够严格贯彻纪律，不受情绪波动的影响，有效地平滑持仓的成本，特别适合波动性比较大的板块。

第二个就是分步建仓。比如说有一笔投入资金，可以先建立一部分的底仓，然后将剩下的资金按照市场的情况来进行投资。比如市场如果出现显著的回调，可以进行一定的补仓。

最后，提示大家注意分散和均衡。医药行业内部也存在轮动和分散，除了大家关注弹性比较大的创新药相关ETF，也可以考虑配置覆盖更全面的恒生医疗保健指数。

在投资的过程中大家需要保持耐心，医药行业是典型的长坡厚雪型的赛道投资，需要有长期的视角。

洪露娉：投资者在参与这种高波动、高弹性资产投资的时候，容易陷入哪些投资误区？怎么去防范？

马悦：一方面，因为市场上信息比较多，投资者容易被海量信息，比如说一些临床数据、学术会议或者一些报告淹没，陷入了高频交易的陷阱。另外一方面，大家可能会过度集中于高风险投资以博取暴富的机会，试图押注单个公司。

对于投资者而言，可以更多立足长线，采取分批布局或者是定投的策略，避免在情绪高点一把梭哈，从而在心理和成本上都能更好地应对波动。

另外就是可以借助ETF这种工具进行投资，让专业的技术编制方案来替大家完成选股，大家只需要做出中国创新药未来值得关注这一最核心判断即可。